SERMAYE PİYASALARINDA STRATEJİK BİR KARAR: TOKENİZASYON ALTYAPI DÖNÜŞÜMÜ
Sürekli gündemde olan, odağında yeni ve mevcut ürünleri daha ucuz nasıl sunabilirizi araştıran küresel finans sistemi, “mesajlaşma tabanlı” (Herkesin kendi defterini tuttuğu ve birbirini haberdar etmek için e-posta gönderdiği, örnek; SWIFT/FIX) eski mimariden, “paylaşımlı defter tabanlı” (Dosya tektir, bir hücre değiştiğinde, herkes o değişikliği anında kendi ekranında görür. E-posta atılmasına gerek yoktur. Blockchain/DLT uygulamaları) yeni bir mimariye geçmektedir. İstanbul Finans Merkezi (İFM) vizyonu doğrultusunda Türkiye; sadece varlıkları dijitalleştiren değil, sermaye piyasası süreçlerini “programlanabilir” hale getiren bu gelişimde öncü olma potansiyeline sahiptir. Bu yazı, kurulacak yeni altyapının hangi sorunları çözeceğini, teknik zorluklarını, piyasa aktörlerinin değişen rollerini ve özellikle operasyon süreçlerinde yaşanan kronik sorunlara getireceği çözümleri ele almaktadır.
- MEVCUT DURUM VE KRONİK SORUNLAR
Türkiye sermaye piyasaları teknolojik olarak ileri düzeyde olsa da yapısal olarak “Manuel Mutabakat” ve “Kapalı Devre Veri Tabanları” nedeniyle verimlilik sınırına ulaşmıştır.
- Alım Satım Sonrası Takasın Tamamlanması İçin Nakit Transfer Zorlukları: Aracı kurumlar ve saklama kuruluşları T+2 gününde işlemlerini gerçekleştirebilmek için nakit hesaplarında para bulundurmak yoksa kredi kullanmak, karşı kurumdan nakit beklemek ve oluşan nakitleriyle borçlarını ödemek zorundadır. Aracı kurum nakit transferi için nakit hesabının bulunduğu bankasına ödeme talimatı çekmek, müşteri hesabında yoksa öncelikle kendi hesabından müşteriler hesabına bu transferi yaptırmak, Takasbank altındaki nakit hesabına parayı göndermek, sonrasında para karşılığı işlemleri onaylamak ve oluşan paraları yine Takasbank’a talimat göndererek kendi bankasına geri getirmek ve yatırımcı nakit hesaplarına aktarmak zorundadır. Bu yüzden aracı kurum ve bankalardaki nakit operasyon ve hazine birimleri sürekli tetiktedir. Bu işlemler TCMB’nin EFT3 sistemine entegre mesajlaşma yapıları ile sağlanır. Kısaca TCMB (EFT3), Banka (EFT3), Takasbank (EFT3), Aracı Kurum ve Müşteriler (Yatırımcılar) arasında sürekli bir mesajlaşma trafiği vardır.
- Öneri: TCMB Dijital Türk lirası sisteme entegre edilerek menkul kıymet tokenlarına bağlı nakit hareketleri Merkez Bankası parası kullanılarak gerçekleştirilebilecektir.
- Yabancı Saklama Hesaplarındaki Pozisyon Körlüğü: Yabancı yatırımcılar genelde global saklama kuruluşlarında varlıklarını tutarlar. Bu yatırımcılar (Portföy yöneticileri) talimatlarını uluslararası aracı kurumlar üzerinden yerli aracı kurumlara iletirler. Hesap ve bakiye saklama kuruluşunda bulunduğu için yerli aracı kurum alım satım emirlerini direk Borsa’ya iletmek durumundadır. O yüzden takas günü öncesinde (mevcut durumda T+1 gününde) aracı kurum ile saklama kuruluşu arasındaki mutabakatların yapılması takasın (T+2 günü) bütünlüğü için çok kritiktir. Bu durum, “Risk Yönetimi” (Pre-trade risk check) süreçlerinde kör noktalar oluşturur.
Öneri: Tüm hesaplar aynı veri tabanında olacağı için yazılacak akıllı kontratlarla işlem yapacak olan hesapların saklama kuruluşlarındaki bakiye kontrolleri aynı anda yapılabilecektir. Blokzincir “Tekil Gerçeklik Kaynağıdır” (Single Source of Truth) olarak çalışır.
- Tek İşlemin Farklı Sistemlerdeki Farklı Durum Bilgileriyle Takibi: Mevcut durumda bir işlem hangi sisteme aktarılıyorsa ilgili sistem tarafından durum bilgilendirmeleri yapılır. Bu süreçler sağlıklı bir şekilde tanımlanmış olsa dahi (STP-uçtan uca bağlantılı süreçler) sistemler arası mesajlaşma çok yoğun olmakta ve farklı sistemlerden farklı mesaj türleri oluşmaktadır. Ayrıca bu tür mesajların standart yapılara (SWIFT) dönüştürülmesi ihtiyacı vardır.
Öneri: Veri tabanı tek olacağı için oluşturulan standart bildirim mekanizmalarıyla tüm süreç paydaşlar tarafından aynı anda takip edilebilecektir. Tokenizasyon altyapısında, Banka A ve Banka B aynı ortak deftere (Blokzincir) bakar. Artık para transferi bir mesaj değildir, defterdeki durum değişikliğidir (State Change). Bu yüzden mutabakat yapmaya gerek kalmaz, çünkü herkes aynı anda aynı şeyi görmektedir.
- Atıl Sermaye (T+2): İşlemlerin takası için gereken 2 günlük bekleme süresi, milyarlarca liralık teminatın sistemde kilitli kalmasına ve sermaye verimsizliğine yol açar. Bu konuyu daha önceki “pay piyasasında zaman daralıyor” yazımda işlemiştim. Burada süreci bir adım daha kısaltarak “atomic settlement” anında (T+0) işlemin gerçekleşmesi düşünülmelidir.
Öneri: Bir yatırımcı, hisse senedi portföyünü blokzincirde saniyeler içinde “Kilitleyip” (Lock), karşılığında VİOP teminatı olarak kullanabileceği bir “Teminat Tokenı” üretebilir. Bu, teminatların kurumlar arası transferini (Collateral Mobility) maksimize eder.
- Yönetişim (Governance) Sorunu: Yabancı yatırımcıların genel kurullara katılımı ve oy kullanımı, uzun süreçler tamamlandıktan sonra gerçekleşir. Genel Kurul işlemleri Kamuyu Aydınlatma Platformunda yayımlanarak SWIFT’le yabancı saklama kuruluşlarına gitmekte kendi sistemlerinde dönüşüme uğrayarak global saklama kuruluşlarına ve sonrasında global saklama kuruluşlarının altında bulunan yabancı yatırımcıya iletilmektedir. Son yatırımcının oy kullanımına ait detayların iletilmesi için aynı adımların ters yönde bir akışı sağlanmalıdır.
Öneri: Tokenlar, sahiplerine “Oy Hakkı” tanıyan kodlar içerecektir. Yabancı yatırımcılar, vekaletname bürokrasisi ile uğraşmadan (Noter onayı sağlayan nodlar sayesinde), doğrudan cüzdanları üzerinden Genel Kurul oylamalarına dahil olabilir. Bu şeffaflık, kurumsal yönetimi güçlendirerek Türkiye’ye daha kaliteli (“Smart Money”) sermaye çekebilecektir.
- İhraç Süreçlerinde Yaşanan Operasyonel Zorluklar: Taleplerin toplanması, hesapların açılması, nakit hesaplarının kontrolü, kredi mekanizmalarının çalıştırılması, öz sermaye hallerine ait duyuruların yapılması ve uçtan uca mutabakatların gerçekleştirilmesi için farklı sistemlerde tekrar eden manuel işlemler yapılmaktadır.
Öneri: Oluşturulacak akıllı sözleşmelerle tüm operasyon süreci otomatik hale getirilebilir.
- Komisyon Ücretlerinin Yüksekliği: Geleneksel finansta ödediğiniz komisyon, aslında bir “Hizmet Bedeli” değil, sistemin verimsizliğinden kaynaklanan bir “Teminattır”.
Geleneksel sistem: Yabancı Yatırımcı-> Uluslararası Aracı Kurum-> Yerel Aracı Kurum->Yerel Saklamacı Banka->Küresel Saklamacı (Global Custodian)-> Takas ve Saklama Kurumu-> Borsa.
Öneri: Blokzincir: Yatırımcı-> Akıllı Sözleşme (Aracı Kurum/Borsa/İhraççı)
->Yatırımcı. Aradaki 3-4 katman devreden çıkar. Aracılar azalır, işlem sonrası mutabakat işlemlerine gerek yoktur, ortak defte olduğu için başarısız işlem olmaz.
- YENİ ALTYAPI MİMARİSİ: “HİBRİT VE KONTROLLÜ” MODEL
Sermaye Piyasaları şu an “Analog çağı, dijital araçlarla taklit etmeye” çalışıyor. Blokzincir ise bir “taklit” değil, “altyapısal bir paradigma değişimidir.” Bu bağlamda yapılacak bir dönüşümün öncesinde standartlarının oluşturulması, tüm paydaşların ortak çıkarları doğrultusunda bir altyapı üzerine inşa edilmesi sağlanmalıdır. Bir anda topyekûn geçiş olamayacağı için en uygun yapının mevcut sistem ile entegre çalışabilecek bir model olması sağlanmalıdır.
Şu anda birçok yatırım kuruluşu ve yazılım şirketi blokzincir tabanlı yazılımlar oluşturmakta ve kendilerini sermaye piyasaları tokenlaştırma süreçlerine hazırlamaktadır. Bu şirketler halka açık (Public chain) bir altyapıda kendilerini hazırlıyorlarsa daha dikkatli olmaları gerekecektir. Pay piyasası için hazırlanılıyorsa, bir hisse fiyatının ana hisseye çıpalanmış, 7/24 işlem yapabilen ama mesai saati dışında çıpadan ayrılan bir yapıda olması gerekir. Süreç, formüller, alt yapı gereksinimleri, network yapıları çok dikkatli seçilmelidir. “Tekrar deneyelim” demek çok maliyetli olabilir.
Ayrıca kullanılacak teknik ağın seçimi sermaye piyasası araçlarına uygun olması gerekmektedir. Mesela Bitcoin daha çok para transfer aracı olarak görülebilir ama Ethereumun hem fiyat hem de finansal yapı oluşturabilecek ikili yapısı daha uygun olabilir. Böylece akıllı kontratların oluşumu sağlanabilir. Seçilecek bu yapı çok önemlidir. Her yatırım kuruluşunun kendi “özel ağını” kurması durumu karşılaşılabilecek en büyük kabustur. Bir anda ülkemizi blokzincir uygulama çöplüğüne dönüştürebilir. Verimsiz finansal bir alt yapı sistemi oluşabilir.
- Senaryo: A Bankası “Avalanche” altyapısını, B Bankası “Ethereum” altyapısını, C Bankası ise başka bir yapıyı seçerse ne olur?
- Sorun: Bu ağlar birbirleriyle doğrudan konuşamaz. Bir müşterinin A Bankası’ndaki tokenını B Bankası’na göndermesi için karmaşık ve hacklenmeye müsait “Köprü” (Bridge) yazılımlarına ihtiyaç duyulur.
- Zorluk: Türkiye çapında ortak bir standart (Örnek: CCIP veya IBC protokolü) belirlenmezse, likidite adacıklara bölünecek ve sistemin verimliliği düşecektir.
Bunun dışında sermaye piyasası aracı tokenize edeceksek ERC-3643 (T-Rex protocol) gibi standartları şart koymamız gerekecektir. Bu protokol dijital kimliği kontrol eden ve alıcının doğrulanmadığı durumda transferi iptal eden bir blokzincir aşamasıdır. Fayda tokenleri (Utility Token) için ERC-20 standardı daha çok kullanılan bir blokzincir aşamadır.
[table id=1 /]
Bizim daha çok halka açık bir ağ (Public Chain) değil, düzenleyici kurumların “Otorite” olduğu İzinli (Permissioned) Blokzincir ağında bir altyapı oluşturmamız daha uygun görünüyor.
- Katman 0 (Güven Katmanı): Doğrulayıcı (Validator) düğümler bu kurumlarca işletilir.
- Katman 1 (Varlık Katmanı): Bankalar ve Aracı Kurumlar, bu ağa bağlanarak kendi müşterileri için “Alt-Cüzdanlar” (Sub-wallets) oluşturur.
- Ödeme Katmanı (Cash Leg): Merkez Bankasının “Dijital Türk Lirası” ağı ile entegrasyon sağlanarak, menkul kıymet takası ile nakit ödemesi aynı saniyede (Atomic Settlement) gerçekleşir.
- DÖNÜŞÜM SÜRECİNDEKİ TEKNİK ZORLUKLAR (DARBOĞAZLAR)
Bu dönüşüm basit bir yazılım güncellemesi değildir; bir “altyapısal organ nakli” operasyonudur.
- Legacy (Eski) Sistem Entegrasyonu: Bankaların Java tabanlı ana bankacılık sistemleri “Batch” (Gece toplu işlem) mantığıyla çalışırken, blokzincir 7/24 çalışır. Bu iki yapıyı senkronize edecek “Middleware” (Ara katman) yazılımları, projenin en maliyetli ve riskli kısmıdır.
- Ölçeklenebilirlik (Hız): Borsaların saniyede on binlerce emri eşleştiren hızına, mevcut blokzincir teknolojileri yetişemez. Bu nedenle emir eşleşmesi “Zincir Dışı” (Off-chain), nihai takas “Zincir İçi” (On-chain) olacak hibrit bir yapı şarttır.
- Mahremiyet (Privacy) Paradoksu: Blokzincir şeffaftır, bankacılık ise gizlidir. Bir bankanın diğerinin pozisyonunu görmemesi için “Sıfır Bilgi Kanıtı” (Zero-Knowledge Proofs- ZKP) teknolojisinin kullanımı zorunludur ancak bu teknoloji işlem sürelerini artırır.
- ÖRNEK UYGULAMALAR
Clearstream ve DTCC (ABD), dünyanın en büyük takas ve saklama kuruluşlarıdır. Bu devler, Ethereum veya Solana gibi “Halka Açık” (Public) blokzincirleri kullanmazlar.
Bunun yerine, “İzinli” (Permissioned) DLT (Dağıtık Defter Teknolojisi) adı verilen, sadece bankaların ve onaylı kurumların girebildiği özel ağları kullanırlar.
İşte bu iki devin kullandığı spesifik altyapılar:
- DTCC (ABD- The Depository Trust & Clearing Corporation)
ABD borsalarındaki trilyonlarca dolarlık işlemi takas eden kurumdur.
- Ana Proje: Project Ion
Kullanılan Teknoloji: R3 Corda.
Nedir? R3 Corda, bankacılık sektörü için özel olarak tasarlanmış bir DLT platformudur. Ethereumun aksine, verileri tüm ağa yayınlamaz sadece işlemin tarafları (örneğin Alıcı Banka ve Satıcı Banka) veriyi görür. Böylece “gizlilik” şartı sağlanır.
- Akıllı Sözleşme Dili: Daml (Digital Asset Modelling Language).
DTCC, iş mantığını (örneğin “T+0 gününde hisse devret” komutunu) yazmak için Digital Asset firmasının geliştirdiği Daml dilini kullanır.
- Son Gelişme (Securrency Satın Alımı): DTCC, yakın zamanda Securrency firmasını satın aldı (Şimdiki adı: DTCC Digital Assets). Securrency, Ethereum gibi halka açık ağlar ile özel banka ağları arasında köprü kurabilen bir teknolojiye sahip. Bu, DTCC’nin gelecekte halka açık ağlara da bağlanabileceğinin sinyalini veriyor.
- Clearstream (Avrupa- Deutsche Börse Group)
Avrupa’nın en büyük saklama ve takas kuruluşlarından biridir.
- Ana Platform: D7 (Digital Post-Trade Platform)
Kullanılan Teknoloji: Hibrit bir yapı kullanırlar. Altyapı büyük ölçüde Google Cloud üzerinde çalışan merkezi veri tabanları ile Digital Asset (Daml) akıllı sözleşmelerinin birleşimidir.
- Teminat Yönetimi (HQLAᵡ Ortaklığı):
Clearstream, bankalar arası teminat transferi (Collateral Management) için HQLAᵡ platformunu kullanır.
Teknoloji: Bu platform da R3 Corda üzerine kuruludur. Bu sayede menkul kıymetler fiziksel olarak yer değiştirmeden, blokzincir üzerindeki “dijital sahiplik” değiştirilerek transfer edilir.
SONUÇ VE VİZYON
Türkiye’nin tokenizasyon hamlesi, sermayenin tabana yayıldığı, şirketlerin ihraçlarını kolayca gerçekleştirebileceği, maliyetleri azaltan, operasyonel verimliliği artıran, kısıtların azaldığı, şeffaflığın artığı, yerli ve yabancı yatırımcının “tek tıkla” ve güvenle Türk varlıklarına eriştiği bir ekosistem inşasıdır. Maliyetli ve zorlu bir geçiş süreci olsa da şeffaf, hızlı ve programlanabilir bir sermaye piyasası, Türkiye ekonomisi için kaldıraç etkisi yaratacaktır.
